责力(力责官起)

上交所的一份纪律处分决定书揭开了星星冷链IPO铩羽的真相！

本文为慧炬财经原创

作者 | 萧风

微信公众号 | huijufinance

在以主动撤回申请终止主板上市近五个月后，2024年3月29日，来自于上交所的一份纪律处分决定书揭开了浙江星星冷链集成股份有限公司（下称"星星冷链"）IPO铩羽之谜。

"星星冷链未如实进行说明此前为首发上市而聘请的其他保荐机构的名称、双方终止合作的时间及原因，导致部分申报文件不真实、不准确、不完整"，上交所在纪律处分决定书中称，鉴于相关违规事实及情节"，"经本所纪律处分委员会审议通过，决定对浙江星星冷链集成股份有限公司及时任董事长叶仙斌、时任总经理杨文、时任董事会秘书郑良勇予以通报批评。"

慧炬财经注意到，比较抢眼的是，在纪律处分决定书中，上交所还提及“发行人及相关责任人未能提供其已经征求中介机构专业意见的客观证据，且与听证中保荐代表人陈述内容存在较大不一致，对此申辩理由不予采纳。”

同日，上交所还对负责该星星冷链IPO项目的两名保代李婧晖、王一鸣予以3个月内不接受保荐代表人签字的发行上市申请文件及信息披露文件的纪律处分，认为其在星星冷链IPO保荐工作中存在缺乏独立性、未如实说明历次聘请保荐机构的情况、尽职调查履职不到位等情况。同时，上交所还对浙商证券予以监管警示。

据了解，在全面注册制下，交易所的自律监管主要包括监管措施与纪律处分两大类。在过往被施以监管措施的拟IPO项目及相关机构、人员不遑多见，但被资格类处罚这在沪市发行上市监管历史上还是首次。

而自2024年以来，上交所就有6名保荐代表因违规而遭到交易所的通报批评纪律处分。

在最新对星星冷链出具的上述纪律处分决定中，对于相关违规行为及上交所给予的处分，将通报中国证监会，并记入证监会诚信档案数据库。

当2023年11月7日连首轮审核问询都未回复的星星冷链IPO被宣布终止上市时，外界均不感到意外，事实上，星星冷链于2023年3月启动IPO以来，业绩成长性不足，保荐机构关联持股等诸多因素，都为其失败埋下了伏笔。

实际上，从星星冷链此次IPO提交的相关申报材料来看，其业绩成长性明显不足，自从经历了2019年高光时刻后，其扣非净利润开倒车，再也难以返回2.9亿元的扣非净利润巅峰，不仅如此，2020年还面临着增收不增利的尴尬局面。

作为一家专业的冷链设备制造商，成立于2010年9月的星星冷链主要为客户提供商用、商厨、家用及医用等制冷设备和产品，包括京东、三全食品和青岛啤酒等物流及食品类型客户。

据星星冷链披露的财务数据显示，在2019年至2022年上半年，其营业收入从最初的49.91亿元增长至2021年的57.51亿，三年间复合增长率仅为7.34%；对应的扣非净利润则从2019年的2.9亿元，下滑至2020年的1.03亿元暴跌了64.47%，到了2021年则锐增了40.38%回升至1.45亿元。

与此前多家闯关上市失败的企业相似的是，星星冷链IPO的失败也是与监管层对拟上市企业的现场督导有关，而随着现场督导相关细节的公布，星星冷链IPO铩羽真相终于浮出水面。

正是经过上交所的现场督导，星星冷链IPO部分申报文件不真实、不准确、不完整的事实被正式确定。

据上交所2024年3月29日发布的《关于对浙江星星冷链集成股份有限公司及相关责任人予以通报批评的决定》（下称《通报批评决定》）称，“发行人提交首发上市申请时，在申报文件中说明3年内不存在为首发上市聘请其他保荐机构的情形，但经现场督导，查明星星冷链在申请上市的过程中存在未如实进行说明此前为首发上市而聘请的其他保荐机构的名称、双方终止合作的时间及原因，导致部分申报文件不真实、不准确、不完整。”

让人大跌眼镜的是，上述事实明显属于申报文件中应当说明的重要事项，星星冷链却未如实进行说明。

上交所现场督导查明，2017年10月，星星冷链与平安证券股份有限公司（以下简称平安证券）签订辅导、保荐、承销一揽子协议（以下简称一揽子协议），约定由平安证券担任星星冷链首次公开发行股票的主承销商暨保荐机构，并指定平安证券项目相关负责人。2022年3月底，平安证券收到中国证监会深圳监管局行政监管措施事先告知书，拟被暂停保荐机构资格3个月。星星冷链遂与平安证券终止上述一揽子协议，并与浙商证券股份有限公司（以下简称浙商证券）签署辅导协议、保荐协议。

更令人诧异的是，上交所指出，浙商证券项目组进场后，平安证券员工仍多次担任项目协调会中介对接人，并作为主要分工参与人员参与招股说明书撰写、反馈问题回答等工作。根据平安证券员工在发行人处的报销记录，在浙商证券项目组进场后，平安证券的 7 名员工仍在发行人处工作合计约205人天。浙商证券承接发行人项目后，利用平安证券员工履行保荐职责，未能保证自身职责履行的独立性。浙商证券在知悉发行人曾聘请平安证券作为前任保荐人的情况下，未督促发行人于相关申报文件中如实进行说明，导致相关说明与事实明显不符。

据星星冷链提交的相关上市申报材料显示，其原计划通过此次IPO发行不超过16,130万股以募集高达15.42亿资金投向"浙江星星冷链集成股份有限公司台州新生产基地建设项目"、"智能化改造及产能扩建项目"等两大项目和补充流动资金4.5亿元。

让人意外的是，递表8个月后，首轮问询都未回复的星星冷链突然协同其此次IPO的保荐人浙商证券和中信证券向上交所提交了撤回上市材料并终止审核的申请，并于2023年11月7日获上交所正式核准。

此前，外界人士一度将星星冷链IPO的失败归结为业绩成长性不足及呈现衰退之态的毛利率。

如今，随着上交所纪律处分的公布，事实真相终于水落石出。

利用平安证券员工履行保荐职责

浙商证券两保代被追责

纵然星星冷链在2023年11月7日主动撤回了上市申请并终止上市，但在监管层频繁强调对拟IPO企业申报即担责的当下，对于星星冷链IPO的责任追究显然并不会随着其上市的终止而结束。

据了解，负责该次星星冷链IPO的两名保荐代表人为来自浙商证券的李婧晖、王一鸣。

慧炬财经注意到，李婧晖此前是自平安证券离职后入职浙商证券，2020年3月平安证券指定李婧晖为该项目负责人。2022年3月底，平安证券收到中国证监会深圳监管局行政监管措施事先告知书，拟被暂停保荐机构资格3个月。星星冷链于是与平安证券终止上述一揽子协议，并与浙商证券签署辅导协议、保荐协议，指定李婧晖、王一鸣为项目保荐代表人。2023年3月，上交所受理了星星冷链首发上市申请。

从上交所公布的细节来看，作为星星冷链的保荐人，浙商证券及两名保荐代表人工作缺乏独立性，浙商证券项目组进场后，平安证券员工仍多次担任项目协调会中介对接人，并作为主要分工参与人员参与招股说明书撰写、反馈问题回答等工作。根据平安证券员工在发行人处的报销记录，在浙商证券项目组进场后，平安证券的7名员工仍在发行人处工作合计约205人天。浙商证券承接发行人项目后，利用平安证券员工履行保荐职责，未能保证自身职责履行的独立性。

《纪律处分决定书》称，保荐人在履行保荐职责时利用前任保荐人员工开展相关工作，未能保证自身独立性，且未能勤勉尽责督促发行人在申报文件中如实披露历次聘请保荐机构情况，此外在尽职调查等方面也存在履职不到位的情况。李婧晖、王一鸣作为星星冷链IPO保荐代表人对此负有直接责任，违反了《保荐人尽职调查工作准则》和《上海证券交易所股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）第十五条、第二十七条等有关规定。

现场督导还发现，浙商证券在尽职调查等方面履职不到位。以资金流水核查为例：一是多项资金流水核查资料，如关联法人、实际控制人及其配偶、关键人员等银行流水，均为浙商证券尽职调查进场前由其他中介机构获取，浙商证券相关核查工作流于形式。二是未对发行人实际控制人、家庭成员等关键人员大额资金往来予以充分核查，并获取支持性证据资料。三是对发行人银行流水等基础核查资料的获取过程未保持全程有效控制。

鉴于上述事实和情节，上交所决定对保荐代表人李婧晖、王一鸣予以3个月内不接受保荐代表人签字的发行上市申请文件及信息披露文件的纪律处分，对星星冷链及相关责任人予以通报批评，对浙商证券予以监管警示。

"招股书和申报材料，是发行上市审核的重要文件，而星星冷链作为信息披露的第一责任人，作出与事实不符的说明，导致部分申报文件不真实、不准确、不完整，另外浙商证券及其保荐代表人也未能勤勉尽责，督促星星冷链在申报文件中如实披露历次聘请保荐机构情况，在证监会强监管压实中介机构看门人责任的当下，这一案例显然具有典型的警示意义"，北京一位资深投行人士告诉慧炬财经。

罕见！俩保荐机构均关联持股

能否独立公正履职此前频遭质疑

此番浙商证券被处罚，其能否独立公正履职早在递表时就备受质疑。

慧炬财经注意到，星星冷链的两名保荐机构——浙商证券与中信证券，均与其股权关联。其中，中信证券全资子公司中证投资持有1.76%的股份，中信证券的二级子公司金石智娱、金石坤享和金石灏沣合计持有星星冷链5.27%的股份，也就是说星星冷链7.03%的股份与保荐机构中信证券有关。

另外，浙商证券全资子公司浙江浙商证券资产管理有限公司还通过金石灏沣间接持有星星冷链0.0011%股份。

慧炬财经梳理发现，这四家公司是在2019年12月通过受让的方式入股星星冷链，合计金额1.94亿元。不仅如此，这四家公司与叶仙玉签订对赌协议，叶仙玉为星星冷链现实控人的哥哥，星星冷链前实控人。2020年11月，为履行对赌约定，叶仙玉及星星集团将星星冷链98.27万股的股份，以每股0元的价格转让给了这4家公司，目前相关对赌协议已经终止。

彼时星星冷链IPO拟募资15.42亿元，发行不超过1.61亿股，占发行后总股份的25%。按此计算，星星冷链目标估值为61.68亿元，而若星星冷链成功上市，这四家公司所持股份估值为3.26亿元，对比入股时的成本1.94亿元，净赚了1.32亿元，而这一切随着星星冷链IPO被终止，成为了泡影。

正是由于中信证券、浙商证券均关联持股，其能否独立公正履职，保荐过程能否独立、客观、尽职，均遭到了市场的强烈质疑。

如今，随着对浙商证券及保荐代表人处罚措施的出台及现场督导细节的披露，此前这一系列的疑问终于有了确切的答案。

慧炬财经梳理发现，在此前的不少IPO项目中不乏投行"PE+保荐"的模式，由于这种模式涉及到保荐机构能否客观公正履职广受质疑，进而备受监管层审慎看待。

"星星冷链这一典型案例的公布，无疑是向市场发出了强烈的监管信号，监管层既是重典治市，也是对那些在自己保荐的项目中持股比例较大的券商的有力警示，督促其切实做到独立、公正、客观、尽职履行"，上述投行人士分析指出。

成长性不足 营收增速缓慢

扣非净利难返2019年巅峰

由于星星冷链主要从事的是冰柜领域，市场规模增速相对缓慢，这从2023年3月2日星星冷链递交的招股书回看，在彼时的过去几年中，星星冷链的营收增速缓慢就可见一斑。

在2022年之前的三年中，星星冷链营收保持了持续增长的态势。

数据显示，在2019年至2021年的三年中，星星冷链营收分别为49.91亿元、53.13亿元、57.51亿元，复合增长率仅为7.34%；对应扣非净利润分别为2.9亿元、1.03亿元、1.45亿元，复合增长率为-29.37%。

此番星星冷链IPO递表于2023年3月，其经营形势看似不错，在2019年营业收入就已经达到49.91亿元暴增了32.57%，在2020年时，其营业收入就已经突破了50亿元规模增幅为6.45%，到了2021年营收增速小幅升至8.23%。

当时间进入2022年上半年，星星冷链主营业务收入却同比下降了6.21%。

而增收不增利，是星星冷链在2020年中不得不面临的尴尬，当年营收在增长了6.45%的同时，扣非净利润却下滑了64.47%。

除此之外，星星冷链那逐年下滑的毛利率也在衰退，远低于同行。

众所周知，毛利率是反映公司盈利能力和产品竞争力的重要体现，毛利率下滑会导致盈利能力下滑，进而影响经营业绩。

值得注意的是，星星冷链主营业务毛利率不仅始终低于同行业可比公司平均值，还呈现逐年下滑的态势。

据公开数据显示，2019年时，星星冷链主营业务毛利率还能达到26.49%，但2020年时，其毛利率大幅跌至17.29%，到了2021年时，星星冷链主营业务毛利率又进一步下滑至16.53%。

而同期同行业可比公司的毛利率均值分别为30.55%、27.46%、24.22%，分别比星星冷链高出4.06个百分点、10.17个百分点、7.69个百分点。

就2020年主营业务毛利率大幅下滑，星星冷链归结为"外销以ODM为主毛利率低于自有品牌，2020年下半年制冷产品出口需求量激增，使得公司境外销售占比提高6.10个百分点，此外受当年度疫情影响，其销售收入集中于下半年，下半年收入占比为61.70%，调高销售价格存在一定的时间滞后性"。

大额分红6亿 分光两年扣非净利

募资4.5亿补流 难逃"圈钱"质疑

事实上，彼时制约着星星冷链上市最重要的因素并不仅仅是业绩问题，其IPO内一边在报告期内大额分红，一边却又巨额补流的做法，也引起了高度质疑。

公开信息显示，2019年至2020年间，星星冷链现金分红金额分别为4亿元、2亿元，累计现金分红高达6亿元。

值得注意的是，在巨额分红后，星星冷链彼时IPO募资高达15.42亿元，其中4.5亿元用于补充流动资金，而大额分红无疑引起了外界的广泛质疑和关注。

数据显示，星星冷链2019年扣非净利润为2.9亿元，2020年扣非净利润为1.03亿元，两年合计3.93亿元，而2019年和2020年这6亿分红无疑是将2019年和2020年这两年的扣非净利润全部分光。

更值得注意的是，星星冷链在此次IPO的报告期即2019年至2022年上半年间，其扣非净利润总计才6.93亿，6亿现金分红金额则占这三年半扣非净利润总和的86.58%。

也就是说从数据上看，在星星冷链此次申报IPO之前，其将此前三年半的扣非净利润总和的八成多都分光了。

目前星星冷链实控人为叶仙斌和戚丽君，两人为夫妻关系且合计控制公司50.34%股权，这意味着星星冷链IPO前6亿元的现金分红，其中3亿多流进了叶仙斌戚丽君夫妻的口袋。

招股书显示，在现金分红的2019年和2020年年末，星星冷链账面上的短期借款分别高达9.07亿元、11.19亿元，显然是有钱分红却不愿意拿来偿债。

招股书披露，报告期内，星星冷链合并口径资产负债率分别为73.68%、79.54%、76.76%，73.61%，远高于澳柯玛、海容冷链、凯雪冷链等同行可比公司40%上下的资产负债率水平，另外其流动比率、速动比率也远低于同行水平，偿债能力较弱。

针对于此，星星冷链在招股书中承认了自己资金实力相对较弱事实，指出公司业务规模扩张所带来的资金需求主要通过银行借款来满足，致使公司资产负债率处于较高水平，融资渠道的单一性限制了公司进一步快速发展，公司长期偿债能力有待进一步提升。

一方面资产负债率高企，另一方面却在上市前进行大手笔分红，这一做法的合理性在哪？彼时一心想进入主板赛道的星星冷链，此举广受媒体质疑，难逃上市"圈钱"的争议。

"在IPO实际中，监管部门并未禁止拟IPO企业现金分红，但分红需要在合理合规的前提下进行，如果企业有足够的资金用来巨额分红，那么上市募资的必要性和紧迫性就有待商榷。"深圳一位资深保荐代表人告诉慧炬财经。

在3月15日，证监会明确提出压紧压实发行监管全链条各相关方责任，维护良好的发行秩序和生态的大背景下，监管部门此次对中介机构从业人员的追责力度，提升至如今的一定期限内不接受申报材料的顶格处罚，无疑是向市场传递出了强烈的重典治市信号，值得每一位从业人员警示。